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打印机，一个产业很成熟、非常多人认为不起眼的办公物件，但由于国内的信创、信息安全，一跃作为新的科技赛道。为何？由于，别小瞧这么一个打印机，你就想想每日有多少包括机密信息的文件需要打印，就能明白它对信息安全的重要性。并且，就这么个用了几十年的小东西，咱国内机构还做欠好，或即便能做，但行业排名放在全世界仍然排的很靠后。不相信的话，能够来瞧瞧这个全世界竞争格局，你数一数上面有几家是中国机构。因此，国产打印机，是信创行业、信息安全关联的关键赛道之一。图：2020年全世界激光打印机竞争格局
源自：西部证券打印机，是由于约翰·沃特、戴夫·唐纳德合作发明的，其中激光打印机的研制，起源于施乐机构1948年生产的世界首台静电复印机，此后专家们起始探索激光技术和激光调制技术在打印机的应用。直到1971年，“激光打印机之父”的盖瑞.斯塔克维泽在施乐帕罗阿图科研中心研制出了世界上首台激光打印机。1977年，施乐将激光打印技术商用化，发布世界上首台激光打印机Xerox 9700，标志着印刷业一个划时代的起始。刚起始的激光打印机的体积庞大，噪声大，预热需要很长期况且打印的质量亦不尽人意。但技术革新的速度火速，随着半导体激光器的发展、微机掌控和激光打印机生产技术的日益成熟，打印性能持续提高，成本亦在连续降低。到了上个世纪90年代，激光打印机凭借打印质量好、速度快、无噪音等特点，火速得到了广泛应用。这条产业链的各个环节，包含：
图：产业链结构
源自：并购优塾上游——针对打印机来讲，重点有主控芯片、激光扫描器、图像传感器等核心部件以及塑料、钣金、胶辊等原材料。针对打印耗材来讲，重点有耗材芯片、硒鼓的OPC鼓/显影辊/充电辊/碳粉、墨盒的能量发生器/液压平衡器/墨水等原材料。表率企业有纳思达、鼎龙股份、美佳音控股、恒久科技、中船汉光等。
图：重点打印机耗材
源自：西部证券
图：2019年按外边营销金额计算的通用耗材芯片市场份额
源自：信达证券中游——打印机整机厂商，一般采用自产及第三方代工结合方式生产，对打印机主控芯片、激光扫描器、耗材OPC鼓、碳粉等核心机密环节保有掌控权。表率企业有惠普、佳能、纳思达（奔图、利盟）等。图：2020年中国激光打印机竞争格局
源自：西部证券下游——政府公司、企业、家庭个人等终端消费者。
图：2020年中国激光打印机下游应用结构
源自：东北证券从产业链上的参与者近期的增长状况来看：纳思达——2023年前三季度，实现营收179.5亿元，同比-5.43%；归母净利润2.13亿元，同比-86.31%。鼎龙股份——2023年前三季度，实现营收18.73亿元，同比-4.24%；归母净利润1.76亿元，同比-40.21%。美佳音控股——2023H1，实现营收8706万元，同比+14.69%；归母净利润1493万元，同比-25.29%。从公司一致预期增长和景气度来看：
图：公司一致预期增长和景气度状况
源自：并购优塾—— 研讨会 ——2024年3月23日-24日，并购优塾将在上海举办为期两天的《数字化背景下的业财融合、全面预算与资金管理》主题研讨会。本课程从数字化技术发展对财务影响、业财融合、全面预算、资金管理等重点内容出发，目的在于帮忙财务总监升级现代财务管理思维与管理办法。激光打印机——激光源发出的激光束，经由字符点阵信息掌控的声光偏转器调制后，进入光学系统，经过多面棱镜对旋转的感光鼓进行横向扫描，在感光鼓光导薄膜形成字符或图像的静电潜像，再经过显影、转印和定影，在纸上得到所需字符或图像。
喷墨打印机——经过压电晶体或电脉冲加热电极的方式，掌控喷墨头把细小的墨滴引至设定的位置上。针式打印机——利用机械和电路驱动原理，使打印针撞击色带和打印介质，经过理学接触的方式来打印字符图形。对比来看，激光打印机打印速度快、影像效果好、但价格昂贵，广泛应用于商务办公及设计、印刷等行业；喷墨打印机价格优惠、但打印速度慢，适合家用及小型办公场景；针式打印机因其特有的高速跳行、多份拷贝打印、宽幅面打印等优良，重点应用于银行、超市等票单打印小众场景。
图：三种打印机的工作原理及比较
源自：中金机构因为激光打印机重点应用于商务办公及设计、印刷等行业，是信创背景下重点受益的打印机类型，重点来看激光打印机的技术原理。激光打印机工作需经充电、揭发、显影、转印、消电、清洁、定影七道工序，本质上是经过掌控静电从而把碳粉吸附到纸张上形成图像。详细的流程如下，由海绵辊将碳粉传送到显影辊，当感光鼓被激光照射后，带正电荷的区域都会沾上碳粉，而正电荷区域便是咱们要打印的图像。在下方还有一个转印辊，它负责把感光鼓上的碳粉拉下并附着在纸张上，在经过加热辊的加热以及压力辊的施压，碳粉颗粒就牢牢的粘在纸上，形成咱们需要的图像。倘若要打印彩色图像，只需将以上过程重复四次，分别吸附上黄色、品红、青色和黑色碳粉就可。需要重视的是，碳粉由树脂、颜料、荷电掌控剂等成份构成，本身带有负电荷，直径仅有0.005毫米；而感光鼓表面亦充满了负电荷，但它拥有被光照后能去除静电的特性，因此当激光射在感光鼓表面时，被照射区域的负电荷会变成正电荷，从而吸附碳粉。图：激光打印机原理源自：中金机构
激光打印机，对核心部件的需求较高，例如激光打印机所需要的激光光束必须拥有高方向性、高单色性、高亮度、高相干性（触及打印质量）；制备感光鼓的光导材料必须具备耐磨性、温度稳定性、光电导性、耐疲劳等（触及打印稳定性）。另外，触及机械、光电一体化等技术的机芯，掌控器所运用的处理器（CPU）等芯片技术提高，亦大大提高了其处理能力（触及打印速度）。行业整体看下来，并无较为明显的技术难点，重点是触及多个行业的技术结合，对开发人员的综合能力需求较高。之因此这个行业是美、日两国占据大部分市场份额，并不是说技术有多难，而是先发优良太显著了，专利壁垒较高。从价值量占比看，基于行业的“剃须刀”商场模式，打印机厂商挣钱并不靠打印机，打印耗材才是是其的重点利润源自。“剃须刀”模式，指的是将主制品打印机以微利乃至亏损方式出售抢占市场份额，后期经过高毛利率的原装耗材赚取重点利润。这一商场模式亦催生了新的行业：通用打印耗材，并逐步形成为了原装品牌耗材和通用耗材两大竞争板块。原装耗材由设备生产商及其配套生产厂商生产，专用于打印机设备生产商对应型号的打印机；通用耗材由非设备生产商（第三方厂商）生产，可适用于多种品牌或型号的打印机。通用打印耗材厂商需要在避免侵犯原装打印机厂商专利的前提下，破解打印耗材芯片，并生产能够兼容相应型号打印机的通用打印耗材，为客户供给符合成本效益的替代品。对用户而言，通用耗材一般故障率较高，易存在偏色、字迹缺失等问题，且容易减少打印机的寿命。但与此同期，通用耗材降低了用户的打印成本，必定程度上促进了打印机整机的营销。对打印机厂商而言，因为原装耗材是其核心利润源自，为保证原装耗材的营销，打印机厂商会在硒鼓/墨盒中添加耗材芯片，该芯片重点负责记录耗材消耗量以及加解密，有效防止用户自动灌粉同期打击兼容耗材厂商。按照美佳音控股招股说明书及灼识咨询统计数据，通用打印耗材价格通常为原装耗材的10-40%，性价比较高。其中，耗材芯片环节毛利率较高，达到约40-70%；其次为硒鼓、墨盒等通用耗材制造环节，毛利率约在25-40%上下。
图：通用打印耗材价值链
源自：美佳音招股说明书从竞争格局看，基于行业极高的行业壁垒，已形成寡头垄断竞争格局。打印机行业属高科技行业，集合激光影像技术、微电子技术、精细化工技术、精细自动掌控技术和精细机械技术等，在专利、技术、规模、营销与服务网络、品牌、行业经验等方面均有需求，尽管是成熟行业，但其实综合壁垒极高。
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图：打印机行业壁垒
源自：信达证券全世界能够设计和制造打印机的国家重点为美国、日本和中国，且市场份额重点集中于布局行业较早的美、日企业手中，新进入者较少。按照纳思达公告及赛迪顾问统计数据，以销量计算，2020年全世界激光打印机CR5约为80.6%，其中惠普占据41.3%；中国激光打印机CR5 约为85.6%，其中惠普占据46.2%，市场高度集中。
图：全世界/中国激光打印机市场份额（按销量）
源自：信达证券日前，国内打印机市场仍以海外厂商为主。因为打印机是计算机外设之一，能够直接接触和处理计算机系统的数字信息资料，在信创背景下，国产打印机厂商将迎来很强的潜在市场机遇。（二）纳思达——机构主营业务包含打印机、耗材以及芯片业务。打印机业务重点制品为奔图、利盟系列打印机和原装耗材；（通用）耗材业务重点制品有硒鼓、碳粉、墨盒等；芯片业务重点制品有通用打印耗材芯片、打印机专用SoC芯片、通用MCU等。
图：纳思达重点业务板块及制品状况
源自：信达证券2023年中报，打印业务收入91.9亿元，占比74.72%；耗材业务收入23.32亿元，占比18.96%；芯片业务收入4.93亿元，占比4.01%。
图：收入结构（单位：亿元）
源自：并购优塾鼎龙股份——机构主营业务分为半导体材料业务和通用打印耗材业务。半导体材料业务重点制品有CMP抛光垫/液，OLED表示面板基材、封装光刻胶等；通用打印耗材业务重点制品有彩色聚合碳粉、载体、通用耗材芯片、显影辊等。
图：机构打印复印通用耗材板块制品简介
源自：机构财报 2023年中报，打印通用耗材业务收入9.15亿元，占比78.88%；半导体材料业务收入2.26亿元，占比19.48%。
图：收入结构（单位：亿元）
源自：并购优塾美佳音控股——机构主营业务分为通用打印耗材芯片业务和物联网芯片业务。通用打印耗材业务重点制品有用于激光打印机和喷墨打印机的耗材芯片、墨盒、硒鼓等；物联网芯片业务重点制品有霍尔传感器芯片、电源芯片、电池充电管理集成电路等。2023年中报，芯片业务收入0.66亿元，占比76.74%；集成电路及其他打印机耗材组件业务收入0.17亿元，占比19.77%。
图：收入结构（单位：亿元）
源自：并购优塾（三）
图：归母净利润增速（单位：%）
源自：并购优塾咱们来看一下行业的微观增长状况：1、纳思达——按照机构业绩预告，2023全年实现归母净利润亏损45-65亿元，同比下降341.55-448.9%。归母净利润为负，重点是旗下子机构业绩下滑、流动性下降，机构计提长时间资产减值损失导致（重点为商誉减值）。如剔除商誉及其他资产减值准备等非现金性损失外，主营业务经营性利润保持正向，现金流稳定。
图：近几个季度归母净利润状况
源自：并购优塾2、鼎龙股份——按照机构业绩预告，2023全年实现归母净利润2.15-2.54亿元，同比下降35-45%。归母净利润同比下滑，重点是1）机构加大在半导体创新材料方面的开发投入；2）旗下产业园建设影响贷款利息支出增多及因汇率波动影响汇兑收益同比下降；3）股权激励成本及上市中间商花费支出增多。
图：近几个季度归母净利润状况
源自：并购优塾3、美佳音控股——2023H1，实现营收8706万元，同比+14.69%；归母净利润1493万元，同比-25.29%。报告期内，通用打印耗材市场需要逐步恢复，芯片销量由去年同期的458.5万件增至562.4万件。但受市场竞争加剧影响，平均售价由去年同期的13.5元降至11.8元，引起机构业务增收不增利。
图：近几个季度归母净利润状况
源自：并购优塾（四）
图：净现比
源自：并购优塾
图：现金流VS CAPEX
源自：并购优塾从净现比看，三家机构数据波动很强，重点受净利润（宏观环境）以及机构备货影响。从资本支出看，纳思达和美佳音控股现金流基本能覆盖其支出；鼎龙股份因连续加码在半导体创新材料方面的投入，现金流没法覆盖其支出。从生意质地来讲，竞争格局较好，技术壁垒高，后发者较难颠覆行业龙头。另外，从增长方向来看，因为信创行业的特殊属性，业绩并不是线性的，是跟着行业政策走。一旦出政策推动，则业绩弹性很强。（五）
图：毛利率（单位：%）
源自：并购优塾
图：净利率（单位：%）
源自：并购优塾
图：ROE-ttm走势（单位：%）
源自：并购优塾
图：杜邦分析拆解
源自：并购优塾从盈利能力看，依次是美佳音控股>鼎龙股份>纳思达，重点各自的业务结构关联。美佳音控股和鼎龙股份直接跳过了打印机生产环节，瞄准通用耗材市场，因此盈利能力较强，其中美佳音控股业务又以毛利率较高的耗材芯片为主；而纳思达盈利能力较弱，重点受打印机业务拖累，将来盈利能力随着自有品牌市占率提高而改善。从净资产收益率看，美佳音控股较高，重点影响原因是净利率。
图：产业链价值分配
源自：并购优塾从价值环节看，基于行业的商场模式，上游通用耗材芯片厂商以及中游占据必定市场份额的打印机整机厂商，价值量占比较高。从增长环节看，行业整体增长率较低，需要基本稳定。但国产打印机整机厂商在信创背景驱动下，成长性较高。从生意质地看，行业持有较高的技术专利壁垒，行业竞争格局基本稳定。但在信创背景下，信息安全将推动国产打印机发展，重塑国内打印机市场竞争格局，把握核心技术（具备打印机生产制造能力）的厂商将迎来很强的发展机遇。（六）景气度方面，在宏观经济以及无纸化办公趋势下，打印机行业景气度下行，出货量逐年递减。反观国产打印机厂商，在信创背景下，政府集采订单大幅增长，景气度较高。
图：全世界打印机季度出货量
源自：德邦证券
图：中国打印机季度出货量
源自：德邦证券
图：2022年1-9月政府集采打印机成交量（单位：台）
源自：东北证券
图：2023年打印机成交量（单位：台）
源自：政府采购网 （七）
图：中国市场低端及中高端激光打印机销量
源自：信达证券打印机是重要的计算机外设，能够直接接触和处理计算机系统的数字信息资料，在信息安全行业重要性极高，亦是信创的核心环节。国内激光打印机国产替代进度同信创“2+8+N”节奏整体一致，这儿测算一下信创带来的国产激光打印机及耗材市场空间，用公式表达为：激光打印机信创市场空间=中国激光打印机市场规模×国产化率对应的硒鼓（激光打印机耗材）市场规模=激光打印机信创市场空间×比例预测（由历史数据倒推）1、中国激光打印机市场规模——假设将来5年我国激光打印机市场规模以3.3%的速度增长。2020年全世界打印机市场规模达421亿美元，同比……………………………………………………以上，仅为本报告部分内容。关于核心增长空间测算、行业重点竞争态势、关键竞争要素分析等内容，后文还有大约6000字及数十张图表，详见《产业链报告库》，可联系工作人员咨询获取，微X：bgys2015。 武装你的头脑，对抗不确定的世界 —— 产业链地图 ——连续更新中照片：产业链变革趋势及变化量级源自：并购优塾—— 硬件科技 ———— 能源科技 ——智能车：软硬解耦+智能化——车载视频监控 | 车载镜头 | 智能座舱 | 激光雷达 | 智能驾驶域掌控器 | 汽车毫米波雷达 | 汽车通信模组 | 车用PCB | 汽车连接器 | 智能掌控器 | 激光设备 | 换电设备 | 镶嵌注塑件 | 车载电源 | 线控行车制动 | 高精度卫星定位 | 惯性导航 | 一体化压铸 |汽车空气悬架 | 智能底盘 | 车用胶管 | 大型压铸机 | 智能停车系统 |新能源车换电 | 高压线束 | 电机扁线 | 纯电高端轿车 | 熔断器 | 微电机 | 高精度齿轮 | 继电器 | 充电模块 | 免热处理铝合金 | 座椅 | 智能座舱 | 平价SUV整车 | 稀土永磁材料 | 空气悬架 | 飞行汽车整车和配件 |设备人—— 行星滚柱丝杠 | 六维力矩传感器 | 空心杯电机 | 设备人减速器 | 设备视觉 | 工控 | 扫地设备人 | 电力设备人 | 手术设备人 | 设备人整机 |半导体及其他配件——|MOSFET | IGBT | FPGA | MLCC | 射频模组 | BLDC电机驱动掌控芯片 | 国产CPU |—— 信息科技 ——人工智能：算力+模型+数据+应用——计算机视觉 | NLP自然语言处理 | 智能语音 | 智能制造 | 设备视觉 | 智能门锁 | 激光切割掌控系统 | 工业照明 | 工程机械 |电子配件及组装一体化 | HBM环氧塑封料 | 电子纸表示模组 | AI服务器整机及代工 | 多模态AI大模型 |华为昇腾一体机 | 数据中心UPS电源| 鸿蒙生态伙伴 | 元宇宙—— VR内容 | VR游戏 | 平台型游戏机构 | 长视频 |VR头显设备 | VR/AR |软件——社交APP | CAD软件 | 支付+到店SaaS |工业品B2B |—— 能源科技 ——锂电：麒麟+4680——动力电池 | 电解液 | 整车| 动力总成 | 锂电结构件 | 三元正极 | 锂电铜箔 | 动力电池电池盒 | 锂电设备 | 负极材料 | 锂电正极粘结剂PVDF | 磷酸铁锂正极 | 锂电激光设备 |碳硅负极 | 动力电池 |三元前驱体 | 国产整车 | 锂电铝箔 | 软磁材料 | 整线设备 | 隔膜 | 锂电铜箔 | 碳纳米管导电剂 | CTX电池设备 | 充电桩 | 锂电回收 | 动力电池和储能 | 磁性元件 | 增程式电动车 |精细结构件| 热管理 | 负极材料 | 汽车铝热传输材料 | 单晶三元正极 | 球形氧化铝 | 电解液 | 镁合金结构件 |软包电池 | 高端铜合金 | 预镀镍 | 动力电池 | 热管理配件 | PET铜箔设备 | 锂盐|新能源：风+光+储+钠+氢+核——光伏硅片设备| 硅料| 光伏胶膜 |光伏硅片 | 光伏组件 | 光伏热场 | 光伏金刚线 | 光伏切割设备 | 光伏HJT设备 |光伏胶膜 |EVA树脂 | 光伏薄型、双面玻璃 | 光伏下游组件 | N型硅片 | HJT电池片 | 组件焊带 | ITO靶材 | 背板 | 银浆 | 边框 | 户用光伏 |风电铸件 | 风电主轴 | 海底电缆 | 风光绿电运营商 | 风电塔筒 | 储能 | 光热发电 | 户用储能 | 储能电池） | 氢能源制氢 | 氢能源燃料电池 | 膜电极+双极板 | 光伏电站运营 | POE胶膜 | TCO玻璃 | 石英坩埚+石英砂 | 镀膜设备 | 激光设备 | 焦炉煤气制氢 | 太阳能幕墙 |电镀设备 | 电解槽制氢设备 | 铜电镀-图形化设备 | 跟踪支架 | PDH制氢 | 高压级联技术 | 生物柴油 | 风电整机 | 风电主轴 | 轴承滚子和套圈 | 逆变器 | 微型逆变器 | EMS | 一体化组件 | XBC设备 | XBC电池片 | topcon电池片 | 硅片设备 | 钙钛矿设备 | 芯片接线盒 | 可控核聚变托卡马克安装 | 微型逆变器 |—— 基建科技 ——信创：软件+安全——网络安防 | 终端安全 |操作系统 |国产中间件 | 电力信息安全和电力SAAS | BIOS |嵌入式计算机 | 政务信息化 | 分布式数据库 | 互动平板+教育信息化 | 安保 | ERP |防务：航空+卫星+海防+配件——防务连接器 | 卫星遥感 | 飞机制动 | 航空发动机叶片 | 红外热影像 | 特种无人机 | 通用航空器运营 |低成本航空 |机场 | 卫星导航 | 航母-电磁发射 | 环形锻件 |防务电子元器件 | 卫星载荷 | 射频和基带芯片 | 北斗终端设备 | 小型无人机 | 大型无人机 |—— 生命科技 ——诊断+制药+器械+服务——营养强化剂 |ADC抗体偶联药品 |双抗 | 分子砌块 | 大分子CDMO |临床一体化CXO | 分子砌块 | 眼科医院 | 医美服务 | 玻尿酸 | 培养基和试剂 |人二倍体狂犬疫苗 | DTP药店 | 带状疱疹疫苗 | P-D1靶点 | 大分子CDMO | GLP-1靶点 | 【信息科技】—— 消费升级 ——消费升级：多、快、好、省——预制菜 | 冷冻烘焙 | 运动鞋服制造 | 功能饮料 | 新型甜味剂 | 高端白酒 | 苏酒 | 次高端白酒 | 啤酒 | 外资背景啤酒 | 免税 | 打扮品 | 电商平台 | 打扮品代工 | 电子烟 | 医美器械之能量源设备 | 医美器械之光电类器械 | 医美材料 | 植发医疗 | 医疗美容服务公司 | 珠宝 | 人工培育钻石 | 白羽鸡|海南地区机场免税 | 直播带货和主播 | 名酒流通 | 电子烟 | 外卖 | 旅游度假项目 | 旅游乐园 | 纺织数码喷印 | 中餐 | 人体工学设备 | 浓香型白酒 | 清香型白酒 | 涂料 | 防水材料 | 物业管理 | 水泥 | 旧城改造 | 益生菌 | 白酒之成长型品牌 | 功能性建筑遮阳 | 定制家居 |果蔬批零 | 出海小家电 | 酱香型白酒 | 物业管理 | 胶原蛋白 | 物业服务 | 智能马桶 | 冷冻烘焙 | 兴趣电商| 冷冻烘焙 | 重卡 | 一次性电子烟 | 运动鞋服 |—— 材料科技 ——新材料—— 轻量化材料PEEK聚醚醚酮 | 生物再生材料 | 碳纤维上游原丝 | 高温合金 | PEEK上游材料氟酮DFBP |…………………………【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]【数据支持】Wind数据、东方财富Choice数据、智慧芽专利数据库、data.im数据库、理杏仁、企查查、Capital IQ、Bloomberg、路透。
